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美邦服饰:弱市调整影响业绩恢复进度,但增长质量指标持续改善

发布时间:2014-09-01    研究机构:招商证券

公司弱市环境下调整,导致中期业绩仍处于下滑区间,但降幅较去年有所收窄。今年上半年公司实现营业收入29.94亿元,同比下滑19.90%;营业利润及归属母公司净利润分别为1.82和1.79亿元,同比分别下滑35.62%和19.61%,其 中净利润降幅小于营业利润主要是因公司出售资产营业外收入增加,且关店后损失减少降低了营业外支出,使营业外收支净额增加所致。基本每股收益0.18元。? 零售市场持续低迷影响业绩恢复进程,但公司内部运营管理正在逐步改善。14年以来零售市场持续不振,加之公司在推行互联网转型过程中,对渠道及营销策略等进行一系列的调整,导致上半年主营收入仍有20.11%的下滑,其中,直营端和加盟端分别下滑23.32%和16.36%,整体表现不及订货会。

但近两年对产品、供应链、渠道及零售管理等的持续改进,使库存及MC持续亏损等负面拖累有所缓解。另外,上半年线下体验店的改造也已完成10几家(含加盟1家,且仍有一些加盟体验店处在签约过程中),且公司正在不断对现有体验店进行迭代改善,如导购衣着顾问等尝试,并计划将精英导购经验逐步推广到其他直营门店及加盟体系中去,从而持续提升门店的服务。对于线上的发展,公司已于7月将直营、加盟及微信等系统全部打通,使货品达到线上线下全流通状态,且在系统与加盟体系对接时,对渠道间的利益进行了初步梳理,尝试着按照下单归属地,根据直营或加盟不同的发货源给予加盟商差异化分成。我们认为尽管改革成效需要一段时间逐步验证,但后期随着直营体系O2O大店升级工作的持续推进,并逐步向加盟渗透,预计将为MB品牌形象、产品推广及线上线下一体化发展打下基础。且目前公司对互联网化发展积极的推进态度,也使其在此轮发展浪潮中,或在未来几年体现出一定的领先优势。? 去库存力度降低及新品产品力提升使毛利率水平持续恢复,但收入下降导致的费用率增加导致营业利润仍有较大幅度的下滑。随着公司大力去库存力度降低及新品产品力持续提升,上半年毛利率水平得到持续改善,创历史新高,达到49.03%的水平,同比增加2.16个百分点。费用方面,管控相对严格,除财务费用因发债规模提升导致利息支出增加,同比上升28.38%外,销售费用及管理费用同比分别下降17.16%和5.71%,但受收入降幅较大影响,三项费用率同比增加2.52个百分点,其中,销售费用率、管理费用率及财务费用率同比分别增加1.14、0.55和0.84个百分点。而资产减值准备的增加(+4568万元)对利润的影响基本被投资收益及营业外收支净额的增量和抵消(投资收益及营业外收支净额同比分别增加2538和5119万元),因此,营业利润的下滑受费用率提升拖累较大。? 库存、应收账款及现金流等增长质量指标持续改善。经历库存危机后,公司现更注重供应链反应速度的提升,希望通过提升现货比例降低库存风险。上半年在市场不振的情况下,公司也主动控制做货规模,使中期末报表库存降至14.64亿元相对安全的状态,较去年同期及年初分别降低3.66%和2.92%。应收账款方面,截止至中期末应收账款规模为2.44亿元,较去年同期及年初分别降低22.77%和23.75%。而存货及应收账款占用资金的减少,使现金流也得到了持续的回升,中期末经营性现金流净额为6.98亿元,同比增长83.82%。? 盈利预测与投资建议:从目前情况看,库存问题已得到较好的收效,且增长质量也得到了一定的恢复。随着新体验门店以及O2O经营理念的实施,终端产品及渠道形象将获得一定提升。只是处于国际品牌加大竞争的背景下,且公司的创新经营理念以及O2O运营在全国范围内标准化的推行和完善尚需一个过程,对销售业绩拉动效果的释放需逐步体现。结合当前市场环境及中报情况,我们调整14-16年EPS分别至0.51、0.62和0.78元/股。

整体而言,美邦在此轮互联网O2O布局方面领先,若遇到追捧互联网化热点的市场下股价或产生阶段性刺激。目前公司线上线下货品已达到全流通状态,当然在线上线下融合落地及新体验店推行方面,仍需要一个过程迭代完善。预计下半年在低基数作用下,业绩或略有恢复,目前估值17.6倍,后续机会可根据业绩恢复节奏及O2O主题进展把握,维持“审慎推荐-A”的投资评级。中长期看,公司对互联网化发展积极的推进态度,或使其在此轮发展浪潮中,在未来几年体现出一定领先优势。? 风险提示:1)经济放缓抑制消费需求,销售低于预期;2)打造新体验店费用支出增加;3)MC品牌发展不及预期。

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