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美邦服饰:期待下半年报表改善,关注O2O盈利情况

发布时间:2014-04-30    研究机构:光大证券

收入降17%,费用刚性、关店损失较多加大业绩压力

13年公司实现营业收入78.89亿元,降17.03%,归母净利润4.05亿元,同比降52.27%,EPS0.4元,略低于预期,10派2.8元。净利增速大幅低于收入主要由于费用刚性和关店损失较多。扣非净利降38%,高于净利一方面由于12年政府补助较高(1.9亿vs13年1322万),另一方面则由于13年关店较多,营业外支出中的关店损失增加6709万。

13Q4收入降8%、净利降77.0%。13Q1-Q3收入分别下降16%、19%、20%,净利分别下降47%、49%、49%。Q4净利降幅加大主要由于从12年四季度开始的毛利率同比上升态势开始出现下滑,降3.3PCT。Q4三费率降2.48PCT至36.82%(销售费用率-3.38PCT至31.59%,管理费用率+0.79PCT至3.91%,财务费用率+0.10PCT至1.32%)。

13年净关店,直营和加盟出货业务均两位数下降

(1)12年总店数5220家,13年接近5000家,关店主要为直营减少400多家(其中300多家为折扣店)至900多家,加盟3000多家变化不大,外延店铺数量增速为-5%(直营店数-31%,但由于小店改造大店,直营面积仅下降10%),同店下滑13%。净关店一方面因终端低迷,公司主动关闭不盈利店,另一方面则由于加盟商开店意愿有所减弱。

(2)分渠道来看,直营和加盟出货业务分别下降16.65%和17.78%,直营收入占比49%。

(3)从量价来看,销量下降22.76%,从而推断出价格增7%,我们估计和新品销售占比提升有关。

(4)分地区来看,东、西、南、北四区分别下降27%、13%、19%和-0.8%。

毛利率微增,Q4单季出现下滑,费用刚性,存货得到有效控制

毛利率:13年毛利率增0.09PCT至44.64%;分渠道来看,毛利率提升主要来自直营渠道提升4PCT至51%,我们分析主要得益于终端打折力度减弱、新品折扣率提升;加盟毛利率下降4PCT至38%,主要由于公司调低了加盟商进货折扣。13Q1-13Q3分别为44.35%(+1.5PCT)、50.56%(+0.4PCT)、44.61%(+2.1PCT),Q4毛利率降低3.3PCT至40.74%,同比开始出现下滑,主要因13Q4天气不好,公司加大打折力度。

费用率:销售费用率提升2.3PCT至31.45%,管理费用率上升0.52PCT至3.31%,尽管13年销售费用和管理费用分别降10%和2%,但由于收入降幅更大,所以费用率仍上升。财务费用率降低0.34PCT至1.43%。所得税率降6.2PCT至16.8%,主要由于递延所得税资产增加2794万元。

其他财务指标:1)13年存货较期初降低21%至15.8亿,13年末公司存货/收入为20%,存货跌价准备/存货为5%。从报表存货来看,公司积极去库存趋势明显,且目前加盟商为近3年库存最好水平。目前公司各季新品的动销率均较去年同期有所提升,从源头控制了库存规模。我们估计,冬装动销率在85-90%,目前存货结构中过季占比很少。

2)13年应收账款较年初降31%至3.19亿,主要由于加盟市场零售终端现金收回状况较好。

3)13年资产减值损失较上年同期增29%至8274万元,主要来自存货跌价损失(坏账损失519万元,存货跌价损失7438万元)。

4)13年营业外收入同比降76%至5527万元,主要由于政府补助减少。

5)13年投资收益增62%至-413万元,主要由于长安基金亏损减少。

6)13年经营现金流净额降65%至9.8亿元,主要由于销售回款和税收返还下降、而支付的采购款和工资降幅较小。

O2O执行业内走在最前,加盟商试点意愿加强,拟推动童装O2O

美邦是业内首家实质性进行O2O战略的公司,13年主要进行了电商整合(邦购网回归,同支付宝、微信等合作)、品类开发(做深度个性化产品,推出了科技绒、纳米绒等拳头产品,拉宽价格带和年龄带)、组织架构整合(形成店铺主导经营机制,引进两位高管并做股权激励)、线下体验店改造(改造成大店,店内铺设wifi,增加在店时间)。从近期终端销售情况来看,完成转型的店铺进店率和转化率都有提升,同店增长50-60%。

公司以“一城一文化、一店一故事”的理念在成都、厦门、广州、杭州等不同城市推出多家新概念体验店,13年新开十几家,14Q1新开6家。近期重庆2.0体验店将体验感设计得更为深入,是4个品牌(MB、MC和2个童装品牌)的集成店,艺术感和科技感都有加强,营业前10天同比增加100%。14年公司将新开100家体验店,而且加盟商的试点意愿开始加强,目前已有曲靖、十堰、新疆等4个地区加盟商准备开店。我们分析,美邦的加盟商都比较小,开大店经验不足,尽管公司控制了装修成本、降低了SKU,开店投入不成问题,但日常管理和铺货难度有所提升,因此加盟商开体验店可能仍需过程。

近期公司召开了第三次互联网会议,下一阶段O2O重点在于:(1)“将会员变成粉丝”,即提升复购率。从目前来看,公司引流不是问题,引流成功率达40%,但关键是如何将一年购买一次的会员变成一年购买4次以上的粉丝。我们分析,一旦公司成功积累了足够粉丝,想象空间加大:一方面,公司可进行价格区隔,即通过给予不同人群不同折扣,提升转化率;另一方面,公司可在拥有大量粉丝的基础上进行跨界销售。(2)直营和加盟商的货品打通,这个环节的利益分成是个难点,目前公司拟采取下单地、收货地和发货地三地分成模式。(3)产品创新,通过社区、消费者的深度互动,通过预售、C2B等形式完成。

此外,14年公司还将打造两个童装品牌ME&CITYkids、Moomoo的线上线下全渠道O2O模式,线上借助邦购网及O2O商业模式,线下积极拓展包括品牌集成店、购物中心、商场及各类加盟市场店铺。

大股东10%减持完毕,股价压制因素缓解

大股东华服投资最早于13.10.19发布拟减持公告,即6个月内减持10%。13.10.23-24,减持4550万股,减持均价14.46元;14.3.10,减持505万股,减持均价10.58元;14.3.18,通过大宗减持5005万股,占比4.95%,减持均价9.88元。自此,大股东10%减持完毕,并在未来6个月内不再减持。

我们分析,大股东的减持原因主要为:(1)出于做股权激励的考虑;(2)大股东持股比例一直非常集中,社会流通性很小,制约了公司的资本运作;(3)大股东已质押了60%-70%股权。

业绩恢复性增长,股权激励14年行权条件达成有一定难度,维持“买入”评级

公司于14.2.7正式授予2名新高管限制性股权激励600万股,即林海舟和刘毅各300万股,授予价格11.63元,四次解锁比例分别为10%、20%、30%和40%,行权条件分别为:14-17年扣非净利分别不低于8.5、9.9、11.4和13.2亿,相当于14-17年净利增长99%、16%、15%和16%,且ROE不低于18%。对应13-17年摊销费用分别为42、499、371、244、116万元,合计共1275万元。

公司作为国内休闲服行业的领军企业,一直试图通过不断的创新突破行业困境、引领未来发展。2014年,公司将着重3个方面:提升品牌消费体验,以直营精细化管理经验带动加盟市场共同发展;推动O2O,打造全渠道经营模式;加快推动童装业务全面发展。目前公司去库存接近尾声,虽然O2O短期内无法转化为业绩,但在13年较低的基数上,14年仍有望获得较大幅度恢复性增长,但达成股权激励行权条件仍有难度(从今年一季度情况看,终端复苏程度低于预期)。

我们估计,由于13年春夏两次订货会仍为负增长,估计上半年业绩仍难转正。我们估计,14Q1收入和净利仍有10%以上的下滑,4月收入预计持平,同店略有增长。从秋季订货会情况来看,公司在产品开发上的改进开始显现:MC实现翻倍,MCkids增长200%;MB85%左右的加盟都是正增长,20%以上的加盟商是双位数增长;Moomoo增长200%。我们判断:(1)公司关店仍将持续,预计下半年收入端有望转正;(2)终端打折力度减小,预计毛利率稳中有升;(3)O2O体验店改造将带来费用上升。下调14-16年EPS至0.7、0.98、1.13元,维持“买入”评级。

申请时请注明股票名称